Warren Buffett ha rilasciato, come di consueto, la sua lettera annuale rivolta agli azionisti della Berkshire Hathaway sabato 23.2.2020, relativa al bilancio 2019. Pubblichiamo la traduzione letterale:

 

La Berkshire ha guadagnato $ 81,4 miliardi nel 2019 secondo i principi contabili generalmente accettati (comunemente chiamati "GAAP"). Le componenti di tale cifra sono $ 24 miliardi di utili operativi, $ 3,7 miliardi di plusvalenze realizzate e un guadagno di $ 53,7 miliardi da un aumento della quantità di plusvalenze nette non realizzate che esistono nelle azioni che deteniamo. Ciascuna di tali componenti degli utili è dichiarata al netto delle imposte. Quel guadagno di $ 53,7 miliardi richiede un  commento. Deriva da una nuova norma GAAP, imposta nel 2018, che impone a una società che detiene titoli azionari di includere negli utili la variazione netta degli utili e delle perdite non realizzati di tali titoli. Come abbiamo affermato nella lettera dell'anno scorso, né Charlie Munger, il mio partner nella gestione del Berkshire, né sono d'accordo con questa regola.  L'adozione della regola da parte della professione contabile, infatti, è stata un cambiamento monumentale nel suo modo di pensare. Prima del 2018, GAAP ha insistito - con un'eccezione per le società la cui attività consisteva nel negoziare titoli - che gli utili non realizzati all'interno di un portafoglio di azioni non dovevano mai essere inclusi negli utili e che le perdite non realizzate dovevano essere incluse solo se ritenute "diverse da temporanee". ” Ora, il Berkshire deve includere nella linea di fondo di ogni trimestre - una notizia chiave per molti investitori, analisti e commentatori - ogni movimento su e giù delle azioni che possiede, per quanto capricciose possano essere queste fluttuazioni.

Gli anni del Berkshire 2018 e 2019 illustrano in modo evidente l'argomento che abbiamo con la nuova regola. Nel 2018, un anno negativo per il mercato azionario, i nostri guadagni netti non realizzati sono diminuiti di $ 20,6 miliardi e pertanto abbiamo riportato guadagni GAAP di soli $ 4 miliardi. Nel 2019, l'aumento dei prezzi  delle azioni ha aumentato i guadagni netti non realizzati di $ 53,7 miliardi di cui sopra, spingendo i guadagni GAAP ai $ 81,4 miliardi riportati all'inizio di questa lettera. Quelle rotazioni del mercato hanno portato a un folle aumento del 1,900% dei guadagni GAAP!


Nel frattempo, in quello che potremmo chiamare il mondo reale, a differenza del terreno contabile, le partecipazioni azionarie del Berkshire hanno registrato una media di circa $ 200 miliardi durante i due anni e il valore intrinseco delle azioni che possediamo è cresciuto costantemente e sostanzialmente durante tutto il periodo.

 

Charlie e io ti esortiamo a concentrarti sugli utili operativi - che sono stati leggermente modificati nel 2019 - e ad ignorare gli utili o le perdite trimestrali e annuali derivanti dagli investimenti, sia che vengano realizzati o non realizzati. Il nostro consiglio che non diminuisce in alcun modo l'importanza di questi investimenti nel Berkshire. Con il passare del tempo, Charlie e io prevediamo che le nostre partecipazioni azionarie - come gruppo - offriranno importanti guadagni, sebbene in modo imprevedibile e altamente irregolare. Per capire perché siamo ottimisti, passiamo alla discussione successiva.


Il potere degli utili conservati
Nel 1924, Edgar Lawrence Smith, un oscuro economista e consulente finanziario, scrisse azioni ordinarie come investimenti a lungo termine, un libro sottile che cambiò il mondo degli investimenti. In effetti, scrivere il libro ha  cambiato lo stesso Smith, costringendolo a rivalutare le proprie convinzioni di investimento. Entrando, ha pianificato di sostenere che le azioni avrebbero funzionato meglio delle obbligazioni durante i periodi inflazionistici e che le obbligazioni avrebbero prodotto rendimenti superiori durante i periodi deflazionistici. Sembrava abbastanza ragionevole. Ma Smith era scioccato.

 

Il suo libro iniziò quindi con una confessione: "Questi studi sono la testimonianza di un fallimento - l'incapacità dei fatti di sostenere una teoria preconcetta". Fortunatamente per gli investitori, quel fallimento ha portato Smith a riflettere più profondamente su come valutare le azioni. Per il punto cruciale dell'intuizione di Smith, citerò un primo recensore del suo libro, nientemeno che John Maynard Keynes: “Ho mantenuto fino all'ultimo quello che è forse il punto più importante del signor Smith, ed è certamente il suo più romanzo. Le società industriali ben gestite, di norma, non distribuiscono agli azionisti tutti i profitti ottenuti. Negli anni buoni, se non in tutti gli anni, mantengono una parte dei loro profitti e li rimettono in attività. Quindi esiste un elemento di interesse composto (corsivo di Keynes) che opera a favore di un solido investimento industriale. Per un periodo di anni, e con quella spruzzata di acqua santa, Smith non era più oscuro.

 

È difficile capire perché gli utili non sono stati apprezzati dagli investitori prima che il libro di Smith fosse pubblicato. Dopotutto, non era un segreto che la ricchezza da capogiro fosse stata precedentemente accumulata da titani come Carnegie, Rockefeller e Ford, che avevano tutti conservato una parte enorme dei loro guadagni commerciali per finanziare la crescita e produrre profitti sempre maggiori. In tutta l'America, inoltre, c'erano stati a lungo capitalisti di piccole dimensioni che si sono arricchiti seguendo lo stesso playbook.


Tuttavia, quando la proprietà delle imprese era divisa in piccoli pezzi - "azioni" - gli acquirenti negli anni pre-Smith di solito pensavano alle loro azioni come una scommessa a breve termine sui movimenti del mercato. Anche al meglio, le scorte sono state considerate speculazioni. I signori preferivano i legami.

 

Sebbene gli investitori siano stati lenti a saggiamente, la matematica del mantenimento e del reinvestimento degli utili è ora ben compresa. Oggi gli scolari imparano ciò che Keynes ha definito "romanzo": combinare risparmi con interessi composti fa miracoli.


Al Berkshire, Charlie e io ci siamo concentrati a lungo sull'utilizzo vantaggioso degli utili non distribuiti. A volte questo lavoro è stato facile, altre volte più che difficile, soprattutto quando abbiamo iniziato a lavorare con ingenti e sempre crescenti somme di denaro. Nella nostra distribuzione dei fondi che tratteniamo, cerchiamo innanzitutto di investire nelle molte e diverse attività che già possediamo. Negli ultimi dieci anni, le spese di ammortamento del Berkshire hanno aggregato $ 65 miliardi mentre gli investimenti interni dell'azienda in immobili, impianti e macchinari sono ammontati a $ 121 miliardi. Il reinvestimento in attivi operativi produttivi rimarrà per sempre la nostra massima priorità.
noltre, cerchiamo costantemente di acquistare nuove attività che soddisfino tre criteri. In primo luogo, devono guadagnare buoni rendimenti sul capitale tangibile netto richiesto nel loro funzionamento. In secondo luogo, devono essere gestiti da manager capaci e onesti. Infine, devono essere disponibili a un prezzo ragionevole. Quando individuiamo tali attività, la nostra preferenza sarebbe quella di acquistarne il 100%. Ma le opportunità di effettuare acquisizioni importanti in possesso dei nostri attributi richiesti sono rare. Molto più spesso, un mercato azionario instabile ci offre l'opportunità di acquistare posizioni di grandi dimensioni, ma senza controllo, in società quotate in borsa che soddisfano i nostri standard.

 

Indipendentemente dal modo in cui andiamo - società controllate o solo una quota importante attraverso il mercato azionario - i risultati finanziari dell'impegno del Berkshire saranno in gran parte determinati dai futuri guadagni dell'attività che abbiamo acquistato. Tuttavia, tra i due approcci di investimento esiste una differenza contabile estremamente importante, essenziale per la comprensione.

 

Nelle nostre società controllate (definite come quelle in cui il Berkshire detiene oltre il 50% delle azioni), gli utili di ciascuna attività fluiscono direttamente negli utili operativi che vi segnaliamo. Quello che vedi è quello che ottieni.

 

Nelle società non controllate, in cui possediamo titoli negoziabili, solo i dividendi che Berkshire riceve sono registrati negli utili operativi che segnaliamo. Gli utili non distribuiti? Stanno lavorando duramente e stanno creando molto valore aggiunto, ma non in modo da depositare questi guadagni direttamente negli utili dichiarati del Berkshire. In quasi tutte le principali società diverse dal Berkshire, gli investitori non troverebbero importante ciò che chiameremo questa "non rilevazione degli utili". Per noi, tuttavia, è un'omissione straordinaria, di una grandezza che ti proponiamo di seguito.


Qui elenchiamo le nostre 10 maggiori partecipazioni in borsa. L'elenco distingue tra i loro guadagni che ti vengono riportati in base alla contabilità GAAP - questi sono i dividendi che Berkshire riceve da quelle 10 partecipate - e la nostra quota, per così dire, dei guadagni che le partecipate mantengono e mettono in pratica. Normalmente, tali società utilizzano gli utili non distribuiti per espandere la propria attività e aumentarne l'efficienza. O a volte usano quei fondi per riacquistare quote significative delle proprie azioni, un atto che aumenta la quota del Berkshire degli utili futuri dell'azienda.